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文章关键词摘要：绩效赌博的补偿方式包括因赌博协议获得的赔偿，按投资成本冲减处理

财税猫360

引言

对于投资、投资银行等领域的从业者来说，赌博条款并不陌生。

最近笔者多和风险投资机构打交道，谈了一些与赌博有关的事情。

01

抛出问题

一家风险投资机构与被投资企业签订了投资协议，赌博条款大致如下：如果被投资企业不能在那里**最近上市时，被投资企业的大股东需要回购风险投资机构因本次投资持有的被投资企业的股权，以及当天的回购款（如有）=今天的投资资金 溢价(计算方法为:基于投资资金，按8%/年复利计算，从投资资金实付日到回购资金实付日)。

他日已到，未来已到。

被投资企业未能在限期内实现证券上市，业绩承诺失败。风险投资机构说:我有钱，但是没有人的钱是大风吹来的，我投出的大部分钱都不是自己的钱。我得说出来！

经过反复协商，被投资企业的大股东仍未如约取出股权回购款，风险投资企业决定起诉大股东。

所以问题来了，赌博条款约定用复利计算投资溢价，司法能支持吗？

02

不假思索

风险投资机构说，为什么不能支持呢？我也有法律事务，我可以找到所有的法律依据。

民法典第五百零九条第一款规定：当事人应当按照约定全面履行义务。

是真的吗？

03

剧情反转

近年来，有一起最高人民法院的判决被不少法律观察文章引用，据以向投资方提示主张复利的风险。

在民二终字第204号(2015)案件中，最高人民法院讨论了复利问题:法院认为，本案双方争议的焦点仍然是中静投资公司主张明源实业公司应当自2012年1月1日起7061.92万元基数按年利率15%计算复利支付股权回购……”

然后对判决思路定调：法院认为，本案是股权转让和回购纠纷，一旦股东注资成为公司股东，应承担相应的投资风险，即使股东回购协议不违反法律禁止，但回购本质上是双赢目标，而不是利润，因此回购条件也应遵循公平原则，在合理的股权市场价值和资本损失范围内，不能鼓励投资者促进融资者违约获得高额赔偿。

最后，它给了投资者一个打击：复息计算的规定来自中国人民银行的《人民币利率管理条例》，适用对象仅限于金融机构，因此中静投资公司无权向明源工业公司收取复息。中静投资公司的要求自2012年1月1日起7061.92复利的上诉主张按年利率15%计算，本院不予支持。

虽然笔者认为上述判决的合理性和严谨性值得商榷，但毕竟判决否认了投资溢价以复利计算。那么，案件生效后，地方法院如何看待复利问题呢？经笔者检索，许多法院遵循上述判决的思路，举例如下：

案件1 陕西省高级人民法院(2020)陕西民终619号案件认为:复利主张按照《投资协议补充协议》约定的年投资收益率12%的复利条款计算。《人民币利率管理条例》明确规定，复利的计算适用对象仅限于金融机构。由于天星不属于金融机构，没有权利向李琦索赔复利，原判决不支持该主张，也没有不当行为。在本案中，李琦承认利息按12%的年利率计算，属于当事人对其权利的处罚，法院允许。

案件2 在京01民终175号(2021)案件中，北京市第一中级人民法院认为:清科合伙企业诉讼请求中关于复利的请求，参照最高人民法院的实施情况<民法通则>一审法院不支持《关于若干问题的意见（试行）》第一百二十五条规定的精神。（作者注：上述法律规定：贷款人将利息计入本金计算复利的，不予保护；贷款时扣除利息的，应当按实际出借款数计息。”）

北京市海淀区人民法院认为：本案股权投资与股权回购机制反映了中英新公司对天星投资中心投资风险的安排，但天星投资中心退出中英新公司时的价格形成机制，即复利按20%计算，即股权转让价格延迟支付时间越长，价格增长速度越快，导致投资者超额利益过高，对融资者造成明显损害，不利于资本市场的正常发展。因此，本院不支持天星投资中心关于按20%复利计算至支付完成之日收益之和作为股权回购价格的诉讼请求。

在上述案件的判决部分，法院往往决定以单利计算投资溢价，或结合案件决定其他计算方法。

看到这里，风险投资机构本来想以书面协议主张复利的心，凉了一半。

风险投资机构还有戏吗？

04

剧情再次逆转

创投机构已委托律师起诉大股东。对于毫无依据的诉请，律师自然无能为力，但诉讼纠纷往往不是黑白的。有时很难说哪一方完全不合理，哪一方完全合理。在灰色地带游泳和打破游戏的能力最能反映律师的能力。

那复利问题不是黑就是白吗？

诉讼遇挫，不要轻易放弃努力，万一逆风翻盘。

经笔者一番搜索，近年来也有不少支持复利的案例，如下：

案例1 天津市第一中级人民法院(2019)金01民终5917号案件认为:根据合同中投资回购条款的规定，立龙精英中心可以投资5万元，自高通公司《增资协议》签订之日起至股权回购之日止，按每年7%的复利计算损失。

上海浦东新区人民法院认为：考虑到本案的实际情况，根据《股权投资框架协议》，上海市浦东新区人民法院认为：在上海0115民初4921号案件中，法院根据股权投资框架协议决定回购款2.10.2.（b）按约定计算，金额为原告支付给优美采购公司的投资金加上原告支付之日至回购通知到达之日每年复利12%计算的利息。

在鲁0212民初5276号(2018)案件中，案例三 青岛市崂山区人民法院认为：双方签署的补充协议明确规定了回购价格=乙方实际向甲方支付的股价×（1 12%）^n-原告从目标公司获得的任何现金股息，以及目标公司原股东和实际控制人支付的回购补偿（n=自原告实际出资之日起至回购资金实际支付之日止的日期/365)，原告主张在被告未提出取得相关股份的现金分红及相关补偿的情况下，以人民币为准7513333.33元（2254万元÷294万股×9810000股)为本金。自2016年3月4日原告出资之日起，按年利率12%复利计算至实际支付完成之日止，符合双方约定，由法院确认。虽然被告辩称没有复利按年利率12%计算，但没有提交证据证明其主张的合理合法依据，因此法院不支持辩护意见。

还能找到很多类似的案例。

同时存在大量支持和反对复利的案件，应能反映司法对这一问题的争议。

读者可能会觉得，司法似乎不能遵守这个问题，没有规律。

作者认为，司法和一切都有操作逻辑，无论具体逻辑是简单的还是隐藏的，它都是客观的，然后可以解构和理解。

更重要的是，在有争议的问题上，律师不能抱着我要求和辩论，把球踢给法官让他判断的心态。彻底理解法律问题的焦点不仅有助于提高胜诉率，也是我们提高法律技能的机会，也是我们受到行业尊重的前提。

是否适用复利的本质是司法对回购溢价的看法。因此，我们需要了解溢价的法律性质和司法减少的依据。

下面我们开始在专业层面上解决问题。

05

溢价回购的法律定性

首先，回购的法律性质。

投资者与原股东达成的赌博协议的核心协议一般为：1）投资者利用资金帮助目标公司的发展，2）并同意原股东保持管理权；3）作为回报，原股东承诺，被投资企业限期登陆资本市场或完成其他约定业绩。

如果原股东未能履行承诺，投资者无法获得预期收益，投资者有权让原股东承担回购义务。

笔者认为，从这个角度来看，回购是以赔偿损失的方式承担违约责任；损失分为两部分，一部分是投资本金，可以准确定量，另一部分是预期投资回报，难以定量。

法律依据为民法典第五百七十七条：当事人不履行合同义务或者不履行合同义务的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失的违约责任。第五百八十三条：一方不履行合同义务或者不履行合同义务的，对方履行义务或者采取补救措施后有其他损失的，应当赔偿损失。

其次，溢价的法律性质。

回购资金由投资资金本金和溢价资金组成，溢价资金赔偿投资者的预期利益损失。无论是单利还是复利，本质是约定大股东违约造成的损失赔偿的计算方法。

法律依据为第五百八十五条第一款：违约金协议当事人可以约定一方应当根据违约情况向另一方支付一定数额的违约金，也可以约定违约造成的损失赔偿的计算方法。

约定溢价的计算方法，而不是具体金额，是立法者认可的违约金约定方法。根据全国人民代表大会法律工作委员会民法办公室主任黄伟主编的《民法典》的解释，约定的违约金可以以不同的形式支付一定数额的违约金，也可以约定违约造成的损失赔偿的计算方法。……本条第二款规定的司法调整也应适用本协议违约造成的损失赔偿金额的计算方法。

在本文开头引用的(2015)民二终字第204号案件中，最高人民法院认为回购款与逾期支付违约金相同，属于被投资企业大股东的违约责任:虽然双方在《补充协议四》中独立约定了回购价款和违约金的计算方法，但本质上都是因为《协议》约定的事项没有实现。明源实业公司对中静投资公司承担违约责任，可统一调整权衡。

再比如(2018)沪0120民初20310号案件中，上海市奉贤区人民法院认为:关于回购价格的问题，由于补充协议约定的股权回购价格按每年20%的复利计算，在一定程度上具有违约金的性质，被告陈松认为协议太高，因此，法院根据案件的相关情况，将股权回购价格的计算标准调整为年利率的24%。

06

司法降低溢价的依据

如果将溢价定义为违约金，我们可以理解司法减免的逻辑，即适用合同法领域的违约金减免规则。

以下我们先来熟悉相关规定。

《民法典》第五百八十四条规定：当事人不履行合同义务或者不履行合同义务，造成对方损失的，损失赔偿金额相当于违约造成的损失，包括合同履行后的利益；但不得超过违约方在签订合同时预见或者应当预见的损失。

民法典第五百八十五条第二款规定：约定的违约金低于损失的，人民法院或者仲裁机构可以根据当事人的要求增加；约定的违约金超过损失的，人民法院或者仲裁机构可以根据当事人的要求适当减少。

《全国法院实施民法典工作会议纪要》第十一条规定：民法典第五百八十五条第二款规定的损失范围应当按照民法典第五百八十四条的规定确定……当事人要求人民法院减少违约金的，人民法院应当根据《民法典》第五百八十四条规定的损失，考虑合同履行情况、当事人过错程度等综合因素，按照公平诚信的原则进行衡量和判决。违约金超过《民法典》第五百八十四条规定的损失的30%的，一般可以认定为《民法典》第五百八十五条第二款规定的过高于损失。当事人要求适当减少约定的违约金过高的，应当承担举证责任；对方要求合同 理的，也应提供相应的证据。”

我们从上述规定可以得出以下推论：

第一，人民法院或者仲裁机构调减溢价款的前提是“当事人请求”。由此，对于被主张支付回购款的大股东，即便预计败诉且缺乏履行判决的资金实力，建议还是出庭提出调减溢价款的抗辩，否则司法依法难以主动调减。

第二，回购价款可以解释为“损失赔偿额”，赔偿额包括“应当相当于因违约所造成的损失，包括合同履行后可以获得的利益”。如果回购款“过分高于损失”了，则可能被调减。

第三，被投企业大股东主张溢价款过高的，应当承担举证责任；投资方主张溢价款约定合理的，也应提供相应的证据。

为避免被调减，投资方可从商业层面补强溢价回购的合理性，证明回购款并未“过分高于损失”。

07

用商业思维补强高溢价合理性

就商业合理性层面，笔者根据实务经验并借鉴法律界同仁[1]的观点，提出三条补强思路：

一、基于业绩对赌的，投资方假定被投企业完成相应营业额或利润目标，据此计算所持股权对应的利润，证明回购溢价未过分高于前者。

二、投资方可以关注投资前被投企业向其提供的预测性文件，其中可能包含投资方在被投企业上市/挂牌或被收购等不同情形下，可以获得的投资回报的预测。投资方可以将回购款的溢价程度与事先预测的投资回报进行对比，向法院说明溢价的合理性。

三、投资方亦可识别被投企业所属领域实力相仿的公司，并收集这些公司上市前后的市值变化信息，进而对投资回报率进行估算，为案件的溢价合理性提供进一步的佐证。这一工作有赖律师与投资方商业和财务人员的紧密合作。

投资方可围绕上述补强思路搜集证据。

08

司法实操中的“帝王比例”

司法实践中，针对溢价是否过高的问题，被投企业大股东和投资方往往各执一词，在投资方无法完成相应举证责任时，法院可能会适当调减。经笔者检索，大量判决调减溢价款至投资款的年化24%，即曾施行多年的民间借贷司法保护上限。

如，在（2019）京民终1463号案件中，北京市高级人民法院认为：“但鉴于《回购协议》约定在持股期间按10％/年的利率（复利）计算，故冯鑫应当支付股权转让款的本金及利息之和，不能超过出资额与出资额为基数，以年利率24%计算的自2016年9月20日起至冯鑫支付股权转让款之日止期间的利息之和。”

再如，在（2020）沪民终56号案件中，上海市高级人民法院认为：“本院将一审法院认定的毅智集团、宁波宝威、邬招远、韩梧丰、张翌应付的回购款总额进一步明确为不能超过软银天源、软银天保、软银宏达投资总额加上以A轮投资总额为基数，以年利率24%计算的利息之和……”

有法律界同仁[2]将24%比喻为“帝王比例”，并通过案例反映出民间借贷利率司法保护上限的扩张适用：“《民间借贷司法解释》第26、29条确定的民间借贷利率上限不仅适用于民间借贷，而且在司法实践中被作为一个具有抽象性的锚定数值，逐渐被扩张适用于金融机构贷款、明股实债等资产回购型融资、股东对赌协议的投资收益补偿等，甚至成为一般性的逾期付款违约责任的上限。”

还进一步分析扩张适用的原因：“民间借贷利率上限的规定尽管仅规范民间借贷一隅，但是此条款自出世以来即暗合着一种朴素的商业伦理和一种隐性的自然法观念，即我们的社会对金钱资本可以捞取多少利润的容忍极限。这使得该条款借法官之手逐步君临全法域，不仅适用于民间借贷，而且适用于金融贷款、非典型融资、对赌协议，甚至作为一般性逾期付款违约金的上限参照系。”

笔者深以为然。

值得提示的是，笔者亦检索到有判决认为溢价款不属于违约金的，从而不支持被投企业大股东关于调减溢价款的主张。

在（2016）川民终671号案件中，四川省高级人民法院认为：“四川久远公司与成都新方向公司上诉主张该15%的利息实为违约金，并请求法院予以调减，是对当事人之间协议所确定的股权回购价款性质的不当理解，不应予以支持。”后来该案经最高人民法院裁定再审，但上述溢价款性质未被列为再审争议焦点，故未受质疑或展开论述。

笔者推测，在上述案件中，由于投资方诉请的溢价款年利率为15%，已低于24%，四川省高级人民法院认为无需调减，故以“按年利率15%计算的利息只是股权回购价格的计算方法，不属于违约金”为由，支撑不予调减的司法结论。

还有一点值得提示的是，如果除溢价款外，投资方还主张逾期付款违约金的，司法往往对这两笔性质不同的关联债权合并适用24%的年利率上限。

如，在（2017）浙01民初724号案件中，杭州市中级人民法院认为：“盘古企业的投资收益（包括约定利息和违约金）的总额应受同期不超过年利率24%的限制，在同期已享有17%年化收益的前提下，同期违约金应以年利率7%为限。”

也许司法整体已过度依赖24%这一简单比例，而对其他因素的考量下降，故最高人民法院于2019年11月8日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》第50条专门规定：“【违约金过高标准及举证责任】认定约定违约金是否过高，一般应当以《合同法》第113条规定的损失为基础进行判断，这里的损失包括合同履行后可以获得的利益。除借款合同外的双务合同，作为对价的价款或者报酬给付之债，并非借款合同项下的还款义务，不能以受法律保护的民间借贷利率上限作为判断违约金是否过高的标准，而应当兼顾合同履行情况、当事人过错程度以及预期利益等因素综合确定。主张违约金过高的违约方应当对违约金是否过高承担举证责任。”

据初步观察，该规定尚未对相关判决产生非常明显的影响。

“帝王比例”至今仍存，但值得关注的是，曾施行多年的24%已下调为“一年期贷款市场报价利率四倍”。

最高人民法院于2020年8月20日对《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》进行修改，其中最引起热议的是第26、29条，即将原规定的民间借贷利率司法保护上限从24%/36%降低到“一年期贷款市场报价利率”的四倍，目前为15.4%。

新规施行至今已一年有余。那么，在司法认定需调减溢价款的场合，下调幅度会受影响吗？

经笔者初步检索，得出如下推论：

1）若一审程序在新规施行前已将年利率调减为24%，那么二审从维护司法统一的角度，可能以“本案纠纷并非民间借贷纠纷”为由，认定不适用15.4%。

如，在（2020）赣民终956号案件中，江西省高级人民法院认为：“本案为股权转让纠纷，并非民间借贷纠纷，股权回购溢价部分属于股权受让方（博得鑫潮）的投资收益，非股权转让价款的利息，不适用《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》。上诉人王叁寿认为股权回购溢价就是博得鑫潮获得的利息与合同约定不符，该上诉主张不能成立。”

2）若新规施行后开启一审程序，则司法倾向于调减至15.4%。

如，在（2020）粤0191民初11451号案件中，广东自由贸易区南沙片区人民法院认为：“因中睿创业公司未能举证证明其因此产生的实际损失，综合考虑其资金占用损失以及金融市场融资成本，本院酌定利息、滞纳金从2019年6月30日起按照起诉时全国银行间同业拆借中心公布的一年期贷款市场报价利率四倍的标准（即年利率15.4%）计算至实际清偿之日止。”

当然，鉴于目前相关案例样本数量仍有限，以上推论是否成立需由时间检验。

09

商事仲裁视角

笔者以上据以观察、分析的案例均来自法院系统。正所谓“兼听则明”，笔者还查阅了由北京仲裁委员会/北京国际仲裁中心编写的《中国商事争议解决年度观察（2016）》，其中亦探讨了股权回购溢价尤其是复利的问题：

“对于股权回购金额，尤其是复合收益率的标准问题，笔者认为，其具有合理性，原则上应予以支持。

原因是，就外部投资者而言，尤其是小股东或财务投资者，其与被投资公司及其实际控制人相比，在公司经营管理方面，显然处于信息不对称的局面。因此，在外部投资人承担投资风险的同时，亦承担对应的融资成本，因此，其要求公司和实际控制人在达不到承诺业绩或其他目标时回购其股份，是一种较为有效的利益激励与责任约束机制。

因此，在意思表示真实、双方自愿、未损害第三人利益且没有违反强制性法律规定的情形下，股权回购条款以及约定的复合收益率原则上应得以支持。

但是，也有学者认为，从股东的权利义务的平衡角度看，外部投资人通过该等股权回购安排，享有超越一般股东的待遇。

一方面，其作为公司股东享有分红等权利，另一方面，其在风险保障机制角度，比公司其他股东享有更优先的地位。

因此，在外部投资人行使公司股东权利（如参与分红）时，其应承担对应的股东义务（与其他股东一起面对投资风险）。从这个角度看，本案的申请人所主张的复合收益率应当适当减低。

从公平合理和内容合法角度看，对于如下股权回购安排，裁决者应审慎对待，其一，相关约定中收益率远超出通常市场标准，与投资人正常收益预期和企业营业业绩基础背离。在该情形下，这等回购条款的效力有待商榷或对其收益率标准有必要作适当调整；……”

从上文可见，就股权回购溢价款问题的考量角度，以北仲为代表的仲裁界与法院系统并无明显区别。

10

当前经济形势的影响

司法的运行离不开社会经济形势。当前国内经济特别是中小微企业受疫情影响较大，司法对此无法忽略。

最高人民法院曾于2009年7月7日发布《最高人民法院关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》，当时“因全球金融危机蔓延所引发的矛盾和纠纷在司法领域已经出现明显反映，民商事案件尤其是与企业经营相关的民商事合同纠纷案件呈大幅增长的态势；同时出现了诸多由宏观经济形势变化所引发的新的审判实务问题”。

当下的经济形势与当年有所相似，当年指导意见中的第二部分“依法合理调整违约金数额，公平解决违约责任问题”，对目前的司法仍具较强参考意义。

其中第5条规定：“现阶段由于国内宏观经济环境的变化和影响，民商事合同履行过程中违约现象比较突出。对于双方当事人在合同中所约定的过分高于违约造成损失的违约金或者极具惩罚性的违约金条款，人民法院应根据合同法第一百一十四条第二款和最高人民法院《关于适用中华人民共和国合同法若干问题的解释（二）》（以下简称《合同法解释（二）》）第二十九条等关于调整过高违约金的规定内容和精神，合理调整违约金数额，公平解决违约责任问题。”

其中第6条规定：“在当前企业经营状况普遍较为困难的情况下，对于违约金数额过分高于违约造成损失的，应当根据合同法规定的诚实信用原则、公平原则，坚持以补偿性为主、以惩罚性为辅的违约金性质，合理调整裁量幅度，切实防止以意思自治为由而完全放任当事人约定过高的违约金。”

11

意思自治和公平原则

对赌条款是投融资双方根据自由意志协商达成的，是意思自治的产物。司法调整溢价款计算方式的背后深层次逻辑，是公平原则对意思自治的限制。

民法典第六条规定：“民事主体从事民事活动，应当遵循公平原则，合理确定各方的权利和义务。”该条作为民法典开篇规定的法律原则之一，统摄民法典、其他单行法，以及司法运作。

最高人民法院关于民法典的《理解与适用》谈道：“公平原则在一定程度上是对意思自治的限制。一般而言，在意思自治与公平原则相冲突时，有时需要优先适用公平原则。比如，……。再如，合同缔结后，由于合同的基础性条件发生了当事人在订立合同时无法预见的，不属于商业风险的重大变化，继续履行合同对当事人一方明显不公平。在这些情况下，人民法院就需要考虑适用公平原则平衡合同当事人的利益关系。”

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